证券内幕交易

民事责任缺位 证券交易系统图 2000年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》 。通知对虚假陈述民事赔偿案件的定义、时效、管辖以及诉讼形式都作了规定。遗憾的是，该司法解释只规定对虚假陈述的案件，而内幕交易、操纵市场等违法行为并未加以规定。同时，《通知》对案件的受理规定了前提条件，即必须经中国证监会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，才能受理。之所以难以追究内幕交易者的民事责任是因为：

（一）内幕交易隐蔽性较强，内幕交易受害者难以举证。由于在证券市场上，投资者与上市公司之间一般并没有发生直接交易，投资者难以了解内幕信息，内幕交易的受害人很难对内幕交易与自己所受的损失之间的因果关系进行举证，也就是很难证明受害人的损失与交易人的违法行为具有法律上的因果联系。

（二）中国在规范内幕交易的指导思想上，在以个体利益还是以社会利益为本位的指导思想上，偏重于社会本位，着眼点放在内幕交易行为对证券市场的破坏及国家监督秩序上，而忽略了内幕交易行为对上市公司及一般投资者利益的保护。

（三）中国证券立法中很少涉及民事责任的原因还在于中国缺乏有效是民事诉讼救济手段，一些法律条文即使在实体上规定了可以请求民事责任赔偿，但是由于缺乏程序法的支持，这些情况往往流于形式，所以应在内幕交易人民事责任承担，受害者民事权利救济及诉讼程序保护等方面加强立法。

建立必要性 证券交易大厅 （一）从内幕交易的危害来看

1、内幕交易对公司造成损害

公司是证券市场的主体，保护公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害主要有两方面：第一，内幕交易影响公司的效率。如果允许内幕交易，当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，不能反映公司正常的生产经营状况，反过来又使公司的经营管理人员不能做出正确的决策，从而影响公司的营运效率。第二，内幕交易会损害公司的信誉。当公司的内部人利用公司重大非公开信息进行交易时，公司的大多数投资人会认为自己受到非公正待遇，从而丧失了对公司投资的信心，接下来就会将资金转投其认为信誉较好的股票，这必然会对公司的股票价格造成极大的影响。

2、内幕交易对投资者的损害

保护投资者的利益一直是各国证券立法的基本目标。上市公司在证券市场的直接意图是筹集资金，而筹集资金的相对方就是投资者。

（二）从建立内幕交易民事责任制度对消除内幕交易危害所起的作用来看

中国以刑事责任和行政责任途径来打击内幕交易行为，事实证明这种效果并不理想，而建立民事责任制度将对消除内幕交易的危害起重要的作用：

1、民事责任制度能对受害人遭受的损害给予刑事和行政责任所不能给予的补偿

刑事和行政责任虽然能够打击内幕交易者，但受害者的损失很难得到现实的弥补。建立内幕交易的民事责任则可以让受害者通过诉讼的方式来减少自己的损失。

2、民事责任制度有遏止内幕交易行为的功能

公法救济主要依靠政府机构,由于资源的限制，要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用；而且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定，投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者，这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为，以提高反内幕交易的效率和成功率。

民事责任

民事责任是民事主体违反合同或不履行其他民事义务而承担的民事法律后果。根据民事责任发生的原因不同可以分为合同责任，侵权责任，不当得利等。内幕交易的民事责任是何种责任呢？首先，内幕交易的民事责任不是违约责任，因为他们的买卖行为基本上是通过证券公司进行的，受害人和内幕交易者事先没有直接接触，同时内幕交易人和受害人也没有法律上的直接约定。尤其是在集中竞价的证券交易中，每日参与买卖的人甚多，买卖双方通常无直接的接触，而且是通过内幕人与经纪商在集中竞价机制中撮合成交的，反向交易人之间并未发生缔约关系。因此认定违约责任有失偏颇。如果是不当得利的民事责任，笔者认为有其合理性。按不当得利的理论，内幕交易人员获利，受害人受有损失，而且因果关系虽不好认定，但可采用推定的方式来解决。但是如果按不当得利来认定，会产生一系列的不良的后果。如恶意的受害人（指明知内幕交易人从事内幕交易而从事相反的证券买卖的人）按照这一理论符合其构成要件也可以获得赔偿，这不符合证券立法保护善意受害人的宗旨。而采取侵权的民事责任是当前大多数国家的选择，之所以采取这种责任是因为其适用的条件严格，并且和不当得利相比更有利于保护受害人，尤其在归责、举证方面体现的甚为明显。

民事责任制度

内幕交易的民事责任既然是一种侵权责任，这种责任的产生是基于侵权行为，而侵权行为的构成包括违法行为，因果关系，受害人的损失，归责等核心的问题。这在构建中国内幕交易的民事责任的过程中这些问题也是不得不重点考虑的。下面本文在比较研究的基础上将对其中若干问题结合中国情况分别论述：

（一）关于违法行为

内幕交易是一种违法行为，它违反了《证券法》第67、70条关于禁止内幕交易的规定，核心是内幕人员利用内幕信息从事内幕交易。关于内幕交易违法行为认定理论，本文将在内幕交易的归责部分介绍，下面重点论述的是关于内幕信息和内幕人员，因为二者是认定内幕交易的关键。

1、关于内幕信息　　　　

信息是证券市场的神经,对于市场信息的先占往往意味着对良好交易机遇的把握及丰厚交易利润的获得,尤其在证券市场这样对信息依赖性极强的市场中,对信息的占有更是决定投资效果和投资人做出投资决策的关键。　　

2、关于内幕人员确定

内幕人员的界定中国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念，现行《刑法》第180条规定：“知情人员的范围,依照法律、行政法规的规定确定。”从《证券法》第68条和1993年9月2日中国证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定可以发现，中国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类：

（1）公司内幕人员和有关政府管理人员,前者指基于公司内部工作关系而获得信息的人员，如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等，而后者指政府管理内幕人员，如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等，这些人员可称为传统内幕人。

（2）市场内幕人员,主要是指一些与公司没有职务隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员，如律师、会计师、证券公司等服务机构的人员,这类人员可称为推定的内幕人。

（3）控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。
　　
（二）内幕交易的民事责任请求权主体和受害者的损失如何确定

1、请求权主体确定

内幕交易侵犯了证券交易的公平性、公正性及一般投资者和公司财产性和经济性利益，但并不是所有的投资者都能获得赔偿，都是请求权主体。

中国台湾地区的《证券交易法》第157条规定：“违法进行内幕交易者，应就消息未公开前,买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖的人负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至3倍。”同时还规定，“提供消息的人与利用消息交易的人应对善意相对买卖人所受损害负连带责任。但提供消息的人有正当理由相信消息已公开者，不负赔偿责任。”这里的善意从事相反买卖的人指的是当内幕交易人获悉内幕信息而买卖证券时，由于不知道内幕信息而实施与内幕交易人相反方向交易行为的投资者。
　
2、关于如何确定赔偿数额

关于确定赔偿数额主要解决的问题是关于内幕交易损失赔偿额的计算方法的问题。内幕交易的获利有两种形式：一种是获得积极利益,即财产的增加。一种是获得消极利益,即避免了财产的损失。内幕交易的损失赔偿额的计算方法有三种，即实际价值计算法，实际诱因计算法，差价计算法。

（1）实际价值法。指的是赔偿金额为受害者进行交易时的价格与内幕交易公开后该证券的实际价值之差额。当然如何确定公开后实际价值的差额是比较困难的。

（2）实际诱因法。指内幕交易者对于其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。

（3）差价计算法。是指损失赔偿额等于股票交易时的价格与内幕交易行为暴露或获知后一段合理时间内股票价格的差价。这种计算的方法有缺点，因这是一种拟制的计算方法，有时会失公平。

（三）关于证券内幕交易的因果关系

在证券内幕交易民事责任诉讼中，原告要获得损害赔偿，还有义务证明其损害与被告违法行为之间有因果关系。但由于内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，除非相当精密的监察系统无法发现其作案线索。受害者往往为无辜的公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势，而且在集中交易的情况下，原被告之间不存在直接的交易关系，原告很难证明因果关系的存在。

（四）内幕交易的归责

谈到内幕交易的归责，不能不谈及内幕交易的归责理论。所谓归责理论，是指确定责任归属所必须依据的法律准则和法律原理。英美普通法国家的法官在适用法律、解释法律以及创造法律的时，结合证券法中的公平正义原则以及正义诚信的一般法理，提出了禁止、制裁内幕交易的理论依据，经逐步总结、归纳，形成了今天的内幕交易理论。比较有名的理论有：

1、诚信义务理论

该理论认为，公司内部人和大股东基于起地位能够获得公司重要的非公开的信息，因此与公司的现实股东或潜在股东之间存在一种特殊的关系，赋有披露重要的、非公开的信息的诚信义务。

2、戒绝或披露理论

80年代以前，美国对内幕交易案件一直采用“戒绝或披露理论”。该理论的观点是：在公司“内幕人员”得到未公开的重要消息而有意买卖该公司的证券时，他只有两种选择，一是在交易市场上公布这个消息,然后进行交易；二是不得从事该公司相关的交易。事实上，第一种选择很难办到。在大多数情况下,内幕人员往往无权甚至被禁止公布消息。

3、私用内幕消息理论

实践中发现“戒绝或披露理论”适用范围过窄。由于仅从对公司的信用义务理论角度来分析内幕交易行为，从而使内幕交易行为人只局限在对公司负有信用义务的董事、监事等传统的内幕交易人上，而无法涵盖传统内幕人员以外的内幕交易行为。

实施机制

在制度建设过程中使制度的有效实施非常重要，在建立证券内幕交易的民事责任的过程中不仅要在实体上保障受害人有法可依，而且要在程序上和诉讼上保障受害人方便的获得救济。尤其在证券市场中,瞬息间的同时交易大量存在，这就使得内幕交易中的受害人经常人数众多。但当受害人为保护自己的权利进行私人诉讼时可能因为案件本身的复杂性、个体力量的单薄性和诉讼程序的繁琐性等原因而放弃诉讼。因此有必要建立有效的内幕交易民事责任的实施机制非常的重要。

中国台湾地区于1984年成立了证券暨期货市场发展基金会，1998年基金会设立投资人服务与保护中心，以保护中小股东的利益,并解决投资人与上市公司之间的纠纷。该中心由法律、会计专业人士组成，其主要职责有提供法律咨询服务，受理纠纷的申诉、调解、参与诉讼，办理侵权案件等。^[1]

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