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近5日内该股资金总体呈流出状态，低于行业平均水平，5日共流出

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该股2021年每股收益与前一年相同，长期投资价值一般。

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上峰水泥(000672)个股行情,分析,要闻-股票行情中心-金融界

1996-12-18

1.0元

1993-11-01

2394

甘肃省

俞锋

81,361.98(万元)

水泥熟料、水泥、混凝土、骨料等基础建材产品的生产制造和销售

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暂无

2021中报每股收益：1.260元，行业均值：0.16元，

行业排名：4/138，行业值最大：

2021中报归属净利润：10.10亿元，行业均值：1.96亿元，

行业排名：11/138，行业值最大：

2021中报营业收入：35.94亿元，行业均值：150.91亿元，

行业排名：53/138，行业值最大：

2021中报净资产收益率：14.32%，行业均值：4.66%，

行业排名：4/138，行业值最大：

2021中报资产负债率：34.87%，行业均值：69.44%，

行业排名：112/138，行业值最大：

2021年06月30日的最新股东数为61396，上一期为68623，幅度为-10.53%，筹码有集中趋势。

近一个月内，共有2家机构参与评级，预测目标均价：-- 元。

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2022-03-07)

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上峰水泥(000672)：盈利能力行业领先 “一主两翼”成长可期__新浪财经_新浪网

　　华东优质水泥企业，布局西北、西南拓宽发展空间。上峰水泥成立于浙江诸暨，专注水泥、熟料、骨料等建材产品的生产和销售，公司80%以上业务收入来自华东地区。

　　近年公司跨区域布局进入西北、西南市场，在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。截至21H1，公司共具备熟料年产能1475 万吨，水泥1750 万吨，在建熟料产能约为770 万吨；受益产能新增投放及产线技改，20 年/21H1 公司水泥熟料销量达到1699/976 万吨，同比+4.2%/+33.5%；20 年/21H1 公司水泥熟料的单吨价格为321/319 元/吨。随着后续在建产能逐步建成达产，公司成长空间有望进一步释放。

　　稳增长下需求仍处高位平台期且供给协同意愿更强，中长期行业格局望持续优化。我们预计在基建稳增长、地产边际回暖情况下22 年水泥需求虽有所收缩但仍处高位平台期，全年产量预计同比个位数下滑，总量维持20 亿吨以上。在需求收缩背景下，企业为维护市场稳健发展在供给侧协同的意愿有望增加，且近期水泥龙头企业交叉持股有望共同促进行业良性竞争，行业格局进一步优化。中长期双碳政策对企业碳减排技术和成本控制能力提出了更高的要求，龙头企业优势凸显，且水泥龙头企业账上现金充足，新一轮整合兼并已开启，行业长期格局向好。

　　“T”型布局实现成本有效控制，盈利能力行业领先。公司采取熟料基地—长江水运物流—粉磨站布局方式，在核心熟料基地具备自主开采权的优质石灰石矿山，保障熟料生产长期稳定，依托长江水路扩展运输半径有效降低运输成本，且依托华东临江布局水泥粉磨站直接对接下游需求，充分把握区域价格弹性优势。20 年公司单吨水泥熟料成本169 元，成本控制能力领先；20 年单吨毛利152 元，可比公司中仅次于海螺水泥。

　　得益于出色的成本费用控制能力，公司盈利能力行业领先，20 年公司水泥熟料吨归母净利润达到120 元/吨，20 年ROE 为33.2%，均处于同行业上市公司首位。

　　骨料、环保产业延伸，共推企业成长。在立足水泥熟料主业基础上，公司围绕骨料、环保进行产业链延伸布局。骨料业务方面，得益于充足的石灰石矿资源，公司骨料业务毛利率达到近80%。受益宁夏新增产能，21H1 公司骨料销售532 万吨，同比增长56%，当前公司骨料产能约1500 万吨，后续目标产能达3000 万吨以上，骨料业务贡献有望持续放大。危废处理方面，21H1 公司宁夏及安徽水泥窑协同处置和危废填埋场、油泥处理等项目开始投入运行，具备处置量约50 万吨，21H1 实现营收5781 万元，净利润1979 万元，后续力争年产能超百万吨。

　　新兴产业投资持续推进，未来有望逐步贡献收益。公司立足水泥建材主业同时适度开展新兴产业投资，力图优化资源配置并平衡单一产业周期性波动风险，培育企业新经济效益增长点。公司投资范围集中在国家“卡脖子”问题的核心技术创新领域，此前参股公司合肥晶合集成于21 年5 月提交科创板IPO 申请获上交所受理。22 年公司计划继续使用不超过5 亿元额度进行新经济股权投资，后续随着相关公司顺利上市，投资收益有望逐步释放，共享新兴行业发展红利。

　　盈利预测及投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为22.2、28.2、30.0 亿元，对应PE 为8、6、6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险。

中泰证券-上峰水泥-000672-盈利能力行业领先，“一主两翼”成长可期-220307-会投研

评级：增持（首次覆盖）市场价格：22.17 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn 基本状况总股本(百万股) 814 流通股本(百万股) 814 市价(元) 22.17 市值(百万元) 18,038 流通市值(百万元) 18,038 股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告公司盈利预测及估值指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,4126,4328,2819,4279,910 增长率yoy% 39.7% -13.2% 28.7% 13.8% 5.1% 净利润（百万元） 2,3312,0262,2162,8243,002 增长率yoy% 58.4% -13.1% 9.4% 27.4% 6.3% 每股收益（元） 2.87 2.49 2.72 3.47 3.69 每股现金流量3.84 2.48 3.77 3.58 4.21 净资产收益率40% 28.3% 23.9% 23.6% 20.2% P/E 7.7 8.9 8.1 6.4 6.0 P/B 3.3 2.7 2.0 1.6 1.3 备注：股价取自2022年03月07日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要华东优质水泥企业，布局西北、西南拓宽发展空间。

上峰水泥成立于浙江诸暨，专注水泥、熟料、骨料等建材产品的生产和销售，公司80%以上业务收入来自华东地区。

近年公司跨区域布局进入西北、西南市场，在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。

截至21H1，公司共具备熟料年产能1475万吨，水泥1750万吨，在建熟料产能约为770万吨；受益产能新增投放及产线技改，20年/21H1公司水泥熟料销量达到1699/976万吨，同比+4.2%/+33.5%；20年/21H1公司水泥熟料的单吨价格为321/319元/吨。

随着后续在建产能逐步建成达产，公司成长空间有望进一步释放。

稳增长下需求仍处高位平台期且供给协同意愿更强，中长期行业格局望持续优化。

我们预计在基建稳增长、地产边际回暖情况下22年水泥需求虽有所收缩但仍处高位平台期，全年产量预计同比个位数下滑，总量维持20亿吨以上。

在需求收缩背景下，企业为维护市场稳健发展在供给侧协同的意愿有望增加，且近期水泥龙头企业交叉持股有望共同促进行业良性竞争，行业格局进一步优化。

中长期双碳政策对企业碳减排技术和成本控制能力提出了更高的要求，龙头企业优势凸显，且水泥龙头企业账上现金充足，新一轮整合兼并已开启，行业长期格局向好。

“T”型布局实现成本有效控制，盈利能力行业领先。

公司采取熟料基地—长江水运物流—粉磨站布局方式，在核心熟料基地具备自主开采权的优质石灰石矿山，保障熟料生产长期稳定，依托长江水路扩展运输半径有效降低运输成本，且依托华东临江布局水泥粉磨站直接对接下游需求，充分把握区域价格弹性优势。

20年公司单吨水泥熟料成本169元，成本控制能力领先；20年单吨毛利152元，可比公司中仅次于海螺水泥。

得益于出色的成本费用控制能力，公司盈利能力行业领先，20年公司水泥熟料吨归母净利润达到120元/吨，20年ROE为33.2%，均处于同行业上市公司首位。

骨料、环保产业延伸，共推企业成长。

在立足水泥熟料主业基础上，公司围绕骨料、环保进行产业链延伸布局。

骨料业务方面，得益于充足的石灰石矿资源，公司骨料业务毛利率达到近80%。

受益宁夏新增产能，21H1公司骨料销售532万吨，同比增长5 6%，当前公司骨料产能约1500万吨，后续目标产能达3000万吨以上，骨料业务贡献有望持续放大。

危废处理方面，21H1公司宁夏及安徽水泥窑协同处置和危废填埋场、油泥处理等项目开始投入运行，具备处置量约50万吨，21H1实现营收5781万元，净利润1979万元，后续力争年产能超百万吨。

新兴产业投资持续推进，未来有望逐步贡献收益。

公司立足水泥建材主业同时适度开展新兴产业投资，力图优化资源配置并平衡单一产业周期性波动风险，培育企业新经济效益增长点。

公司投资范围集中在国家“卡脖子”问题的核心技术创新领域，此前参股公司合肥晶合集成于21年5月提交科创板IPO申请获上交所受理。

22年公司计划继续使用不超过5亿元额度进行新经济股权投资，后续随着相关公司顺利上市，投资收益有望逐步释放，共享新兴行业发展红利。

盈利预测及投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。

我们预计2021-2023年公司归母净利润为22.2、28.2、30.0亿元，对应PE为8、6、6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险。

盈利能力行业领先，“一主两翼”成长可期上峰水泥（000672.SZ）/建筑材料证券研究报告/公司深度报告2022年03月07日 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 202 1 -0 3 202 1 -0 3 202 1 -0 4 202 1 -0 5 202 1 -0 5 202 1 -0 6 202 1 -0 7 202 1 -0 8 202 1 -0 8 202 1 -0 9 202 1 -1 0 202 1 -1 0 202 1 -1 1 202 1 -1 2 202 1 -1 2 202 2 -0 1 202 2 -0 2 202 2 -0 2 上峰水泥沪深300 公司深度报告内容目录华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间................................................... 深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越....................................................... 扎根华东地区，跨区域布局业务发展.......................................................... 需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化...................... 需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位.............. 双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时............................................. 盈利水平行业领先，战略扩张稳中有进............................................................ 成本费用控制优良，盈利水平行业领先..................................................... “一带一路”拓宽业务版图，骨料+固废处理延伸产业链条.......................... 布局产业投资强化综合实力，员工持股持续推进彰显发展信心................ 盈利预测与投资建议......................................................................................... 盈利预测.................................................................................................... 投资建议.................................................................................................... 风险提示.................................................................................................... 公司深度报告图表目录图表1：公司发展历程......................................................................................... 图表2：公司股权结构......................................................................................... 图表3：公司营收及同比增速（亿元，%） ........................................................ 图表4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ............................................. 图表5：公司毛利率及净利率水平（%） ............................................................ 图表6：公司期间费用率水平（%） ................................................................... 图表7：公司业务收入结构（%） ....................................................................... 图表8：公司水泥建材产品毛利率水平（%） .................................................... 图表9：公司区域收入占比（%） ....................................................................... 图表10：公司区域收入规模（亿元）................................................................. 图表11：公司熟料产能布局（t/d） .................................................................... 图表12：公司水泥粉磨产能布局........................................................................ 图表13：全国水泥产量及增速（万吨，%） ...................................................... 图表14：各年度全国熟料产能新增情况（万吨） .............................................. 图表15：2021年全国水泥熟料产能分布（%） ............................................... 图表16：2021年各地区熟料产能集中度（%） ............................................... 图表17：2021年华东地区熟料产能分布（%） ............................................... 图表18：各地区历年熟料产能利用率（%） .................................................... 图表19：全国P.O 42.5水泥均价（元/吨） ..................................................... 图表20：动力煤价格走势（元/吨） ................................................................. 图表21：2020年建筑材料各行业碳排放占比（%） ....................................... 图表22：电力消耗间接折算二氧化碳当量（万吨） ......................................... 图表23：各年度能效第一名企业能耗情况（kgce/t） ..................................... 图表24：2021年水泥企业能耗水平前九名(kgce/t)......................................... 图表25：2020年水泥企业货币资金（亿元） .................................................. 图表26：2020年水泥企业经营性现金流净额（亿元） ................................... 图表27：2021年水泥企业跨集团收并购事件.................................................. 图表28：公司“ T型”业务布局......................................................................... 图表29：可比公司水泥熟料单价（元/吨） ...................................................... 图表30：可比公司水泥熟料吨成本（元/吨）................................................... 图表31：可比公司水泥熟料吨毛利（元/吨）................................................... 图表32：可比公司水泥熟料吨费用（元/吨）................................................... 图表33：可比公司水泥熟料吨净利（元/吨）................................................... 公司深度报告图表34：可比公司净资产收益率（%） ........................................................... 图表35：可比公司销售净利率（%） ............................................................... 图表36：可比公司存货周转率（%） ............................................................... 图表37：可比公司销售现金比率（%） ........................................................... 图表38：公司西部地区及海外熟料产能布局.................................................... 图表39：博乐上峰有限公司净利润（万元）.................................................... 图表40：西北地区P-O 42.5水泥含税价（元/吨） ......................................... 图表41：全国砂石骨料消费量及增速（亿吨，%） ......................................... 图表42：全国主要砂石骨料价格（除税价，元/吨）........................................ 图表43：全国历年在册砂石矿山数量（座）.................................................... 图表44：2020年末砂石矿山生产规模分布..................................................... 图表45：公司砂石骨料营收及增速（亿元，%） ............................................. 图表46：公司砂石骨料产能规模及增速（万吨，%） ..................................... 图表47：可比公司骨料业务营收规模（亿元） ................................................ 图表48：可比公司骨料业务毛利率水平（%） ................................................ 图表49：全国工业危废产生量及增速（万吨，%） ......................................... 图表50：全国危废经营核准处置能力与实际处置量......................................... 图表51：近年来水泥窑协同处置相关政策....................................................... 图表52：晶合集成18-20年营收及净利润（亿元） ........................................ 图表53：晶合集成发行前前10大股东............................................................ 图表54：公司第一期、第二期员工持股计划对比............................................ 图表55：2021-2023年公司收入预测.............................................................. 图表56：可比公司估值对比............................................................................. 图表57：上峰水泥核心财务数据...................................................................... 公司深度报告华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越优质民营企业，专注水泥业务发展。

上峰水泥于1978年创立于浙江诸暨县，先后在浙江、安徽、新疆、宁夏、贵州、内蒙古以及境外吉尔吉斯斯坦等地布局生产基地，是一家从事熟料、水泥、骨料及混凝土等建材产品生产制造的跨区域企业。

经历40年稳健发展，公司已从集体企业发展成当今的国际化水泥建材生产与服务集团。

2013年，公司对原 “ST铜城”进行资产重组并登陆深交所主板完成上市。

2021年，公司水泥产能全国排名15位，2019、2020连续两年被中国水泥网评为水泥行业综合竞争力前3名。

公司实控人为董事长兼总经理俞锋，第一大控股股东为浙江上峰控股集团有限公司，持股比例31.5%。

中国建材集团旗下南方水泥有限公司参股14.4%，系公司第二大股东（第3、4、5大股东铜陵有色、浙江富润、海螺水泥分别持股10.3%、4.1%、2.5%），前五大股东持股合计62.8%，股权结构较为集中。

2 0 1 7 - 2 0 2 0 年公司营收及归母净利润CAGR分别为11.9%及37%，盈利能力显著改善，成本费用控制能力持续加强。

从营收及净利润规模看，2017-2020年公图表1：公司发展历程来源：公司官网，中泰证券研究所图表2：公司股权结构来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至21年9月30日） 1978年1992年1997年2002年2003年2008年2013年2014年2015年诸暨县上峰水泥厂成立公司实现企业改制首条新型干法水泥熟料产线点火浙江上峰总厂成立铜陵上峰成立怀宁上峰成立登陆深A股上市收购台州亚东水泥和江苏海狮水泥，开始建设吉尔吉斯斯坦水泥熟料生产线项目收购博乐市中博水泥收购浙江上峰房地产有限公司收购宁夏明峰萌成建材收购内蒙古松塔水泥85%股权 2016年2018年2019年2021年收购九江盘石水泥，成立安徽杰夏上峰环保俞锋俞小峰俞幼茶上峰控股集团铜陵有色南方水泥浙江富润上峰水泥海螺水泥 51%30% 19% 2.5% 14.4% 31.5% 10.3% 4.1% 公司深度报告司营收自45.9亿元增长至64.3亿元，近3年CAGR 11.9%，归母净利润自7.9亿元增长至20.3亿元，CAGR 37%。

2020年公司营收及归母净利润分别同比下滑13.2%及13.1%，主要受当年疫情、汛情影响，以及因实施超低排放标准，主要基地停产技改一个月致使产线运转率下降。

从盈利能力看，公司毛利率及净利率水平自2017年34.7%/16.7%提升至2020年48.6%/31.2%，近年来盈利能力显著改善并维持高位水平。

从费用水平看，同期公司期间费用率自10.8%降低至10.2%，其中2020 年较上年增长2.4pct，系当年新增矿山资源的无形资产摊销所致。

图表5：公司毛利率及净利率水平（%）图表6：公司期间费用率水平（%）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所（注：包含运输费用口径）水泥建材主业营收占比超90%，水泥熟料、骨料业务保持高毛利水平。

从收入结构看，截至2021年6月30日，公司水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土产品营收占比分别为61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合计占97.7%。

公司在专注做好主业的同时，也逐渐拓展了水泥窑协同处置环保等相关产业，并逐渐收缩、退出房地产业务。

从毛利水平看，公司水泥及商品熟料毛利率维持均在43%以上水平，而砂石骨料毛利率则 34.7% 46.7% 48.8% 48.6% 44.6% 16.7% 28.0% 32.1% 31.2% 28.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019202021Q1-Q3 毛利率净利率 10.8% 8.8% 7.8% 10.2% 8.4% 2.3% 2.1% 1.8% 2.0% 2.2% 5.8% 5.0% 5.1% 7.7% 5.3% 2.7% 1.7% 0.8% 0.5% 0.7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 201720182019202021Q1-Q3 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率图表3：公司营收及同比增速（亿元，%）图表4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 45.9 53.1 74.1 64.3 56.9 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019202021Q1-Q3 营业收入（亿元） YOY（%，右轴） 7.9 14.7 23.3 20.3 15.9 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 201720182019202021Q1-Q3 归母净利润（亿元） YOY（%，右轴）公司深度报告逐年提升至约80%高位水平，商品混凝土则在25%水平上下波动。

图表7：公司业务收入结构（%）图表8：公司水泥建材产品毛利率水平（%）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所扎根华东地区，跨区域布局业务发展华东市场为核心，西北、西南地区逐步贡献增量。

从区域结构看，公司扎根华东市场，区域营收占比超过80%，随着在新疆、宁夏、贵州等地水泥熟料产能的布局，公司西北、西南地区业务空间逐步打开，2021H1 公司西北、西南地区分别实现营收4.6亿、1.9亿，占比达到12.7%、 5.2%，跨区域扩张发展正逐步贡献业务增量。

跨区域产能建设持续推进，积极拓展海外布局。

截至2021年6月30 日，公司在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江西等9个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约50多家子公司，具备水泥熟料年产能约1475万吨，水泥约1750万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线十一条，在建水泥熟料生产线四条。

据公司公告，在建项目中广西都安5000 t/d熟料产线于2020年9月开始建设，首期计划投资 10.14亿元，建设完成后预计年产熟料155万吨，年产水泥200万吨； 57% 61% 58% 60% 61% 26% 30% 23% 25% 25% 2% 2% 6% 9% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019202021H1 水泥商品熟料砂石骨料商品混凝土环保处置房地产其他业务其他收入 34.8% 43.1% 48.2% 46.4% 43.1% 41.8% 55.2% 58.3% 49.7% 45.6% 71.6% 72.7% 77.8% 79.6% 81.0% 20.6% 36.6% 31.2% 23.0% 25.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201720182019202021H1 水泥熟料砂石骨料混凝土图表9：公司区域收入占比（%）图表10：公司区域收入规模（亿元）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 93% 95% 94% 87% 82% 12% 13% 1% 5% 7% 5% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019202021H1 华东地区西北地区西南地区其他地区 42.8 50.3 69.6 56.3 29.5 7.7 4.6 0.4 1.9 3.0 2.7 4.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019202021H1 华东地区西北地区西南地区其他地区公司深度报告另两条国内新增产线分别位于贵州都匀及浙江诸暨，日产能分别为4000 t/d、4500 t/d。

海外方面，公司在吉尔吉斯斯坦建设一条2800 t/d熟料水泥生产线及其配套粉磨生产线，年产熟料84万吨，年产水泥120万吨。

项目于2016年启动建设，当前已完成了部分基础设施建设以及设备订货和制作，但由于吉尔吉斯斯坦国家政治和法律环境变化，项目具体单项审批等环节效率低，竣工投产时间仍不确定。

图表11：公司熟料产能布局（t/d）来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所；注：产能数据截至2021.06.30，另因公司未控股上峰友谊之桥，乌兹别克斯坦项目在本报告暂不做统计浙江： 2500在产， 4500迁建安徽：铜陵3×4500，怀宁2×4500在产新疆： 4500在产宁夏： 2500+4500在产贵州： 4500在产， 4000在建内蒙： 2500在产广西： 5000在建辽宁： 1000+5000+5000 拟收购吉尔吉斯斯坦： 2800在建地区企业产能（t/d)权益比重备注浙江上峰建材2500100% 铜陵上峰3×4500100% 怀宁上峰2×4500100% 新疆博乐上峰450090% 15年收购宁夏宁夏上峰2500+450065% 20年完成技改复产贵州独山上峰450080% 20年10月投产内蒙古松塔水泥250085% 21年2月收购合计43500 广西都安上峰500070%在建贵州都匀上峰400050%在建浙江上峰科环 4500 （上峰2500+宁波科环2000） 79%迁建辽宁辽宁上峰（暂定）兰凌水泥（1000+5000）亚鳄水泥（5000在建） 51%拟收购吉尔吉斯斯坦上峰ZETH 280058%在建合计24800 在产安徽对应年产能约1475万吨在建/拟建/拟收购对应年产能约770万吨图表12：公司水泥粉磨产能布局来源：公司公告，中泰证券研究所；注：产能数据截至2021.06.30 区域省份/自治区年产能（万吨）占比安徽浙江江苏江西新疆宁夏贵州内蒙古合计1750100% 华东54.3% 西北、西南 950 80045.7% 公司深度报告需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。

经济稳增长下基建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。

根据工信部统计，2021年全国水泥产量23.6亿吨，同比下滑1.2%，下半年限电限产对水泥产量影响明显。

2022年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为全年水泥产量预计小个位数下降，总体仍处在20亿吨左右高位平台期。

需求小幅收缩下供给协同优化意愿或有望增强。

根据数字水泥网统计数据，2021年新点火水泥熟料产能3574万吨，剔除置换关停的产能2884 万吨，2021年全国净新增产能为690万吨（同比增长0.4%）。

2021年 12月29日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。

在需求处于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。

我们认为在需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的协同意愿有望加强。

错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。

特别是从 2021年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善，错峰执行落地情况有所改观。

图表13：全国水泥产量及增速（万吨，%）图表14：各年度全国熟料产能新增情况（万吨）来源：Wind、工信部、中泰证券研究所来源：数字水泥网、中泰证券研究所华东产能占比全国近三成，供应格局良好。

2021年底华东地区熟料产能占全国产能比重26.3%，作为全国第一大水泥市场，华东整体供应格局良好。

这一方面受益于区域下游需求的高景气度，另一方面则是因为华东地区较早开始对新增产能实施控制。

从熟料产能集中度来看，2021 年华东地区CR5与CR10分别为60.1%、70.3%，仅次于东北地区。

据水泥地理统计，华东地区熟料产能利用率多年维持在80%左右，显著领先于全国其他各地区。

随着严禁产能新增以及环保政策逐步趋严，未来行业或加速整合，产能集中度有望进一步提升，这将有效加强头部企业 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 210000 215000 220000 225000 230000 235000 240000 245000 201620172018201920202021 产量:水泥（万吨） YOY（%，右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 全国熟料产能年度新增（万吨）公司深度报告市场定价权，提升区域价格稳定性与利润弹性。

图表15：2021年全国水泥熟料产能分布（%）图表16：2021年各地区熟料产能集中度（%）来源：中国水泥网，中泰证券研究所来源：中国水泥网，中泰证券研究所图表17：2021年华东地区熟料产能分布（%）图表18：各地区历年熟料产能利用率（%）来源：中国水泥网，中泰证券研究所来源：水泥地理，中泰证券研究所价格中枢或仍处近几年较高位置。

截至2022年2月25日，全国P.O 42.5 水泥均价为515元，周环比+1元/吨，同比去年+80元/吨，水泥价格维持近年高位。

春节后长三角沿江地区水泥熟料迎三轮上涨，离岸装船价 440-450元/吨，3月市场逐步进入旺季水泥价格有望继续维持高位，有利于全年价格保持良好趋势。

从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三大方向掘金2022》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计煤炭价格波动性减弱，2022年动力煤市场价格中枢预计较2021年有所下移，但会高于“十三五”期间（2016-2020年）各年份的平均值。

因此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏高位意愿较强，我们认为2022年水泥价格预计会继续从前期高位回落，但整体价格中枢预计处于近几年高位。

华东, 26.3% 中南, 25.0% 西南, 19.8% 华北, 12.2% 西北, 11.2% 东北,5.5% 68.2% 60.1% 54.7% 54.4% 55.3% 52.4% 84.9% 70.3% 66.8% 66.4% 63.3% 68.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 东北华东西北西南华北中南 CR5 CR10 中国建材 26% 海螺水泥 20% 山水集团 5% 红狮集团 5% 万年青 3% 金峰水泥 3% 泉兴能源 2% 亚洲水泥 2% 上峰水泥 2% 福建水泥 2% 其他 30% 95.8% 80.4% 78.4% 80.6% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 2008201120152020 全国华东华北东北西北中南西南公司深度报告图表19：全国P.O 42.5水泥均价（元/吨）图表20：动力煤价格走势（元/吨）来源：数字水泥网、中泰证券研究所来源：数字水泥网、中泰证券研究所价格中枢高位维持且成本压力同比下降，企业水泥熟料吨毛利有望持续改善。

考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且2021年一季度需求情况更好，我们认为水泥企业在2022年一季度需求压力较大，销量较难增长。

专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望在2022年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度逐步迎来经营改善；且2022年煤价波动较2021年有望减小，在价格中枢维持高位下，企业吨毛利有望持续改善。

双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。

根据中国建筑材料联合会数据，2020年水泥工业二氧化碳排放12.3亿吨，同比+1.8%，水泥工业在建筑材料各行业中碳排放占比达到86.1%，且经过电力消耗间接折算的二氧化碳当量也有8955万吨，远超其他建材行业，是碳排放量最大的建筑材料细分行业。

在双碳政策推进背景下，水泥企业面临较大的减排压力。

图表21：2020年建筑材料各行业碳排放占比（%）图表22：电力消耗间接折算二氧化碳当量（万吨）来源：中国建筑材料联合会、中泰证券研究所来源：中国建筑材料联合会、中泰证券研究所 300 350 400 450 500 550 600 650 010103030503070309021102 全国水泥PO 42.5含税价（元/吨） 20182019202020212022 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2019-05-022020-05-022021-05-02 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛水泥86.1% 石灰石膏 8.4% 墙体材料 0.9% 建筑卫生陶瓷2.6% 建筑技术玻璃1.9% 8955 341612 1444 893 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 水泥石灰石膏墙体材料建筑卫生陶瓷建筑技术玻璃公司深度报告龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。

根据《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，水泥行业在2025年能效达到标杆水平的产能比例需要超过30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为117 kgce/t，标杆水平为100 kgce/t。

当前多个水泥行业龙头依托自身技术优势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《2021年重点用能行业能效“领跑者”企业名单》，华新水泥（河南信阳）可比熟料综合能耗可以达到87.95 kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗也呈逐步下降趋势。

2021年10月《水泥单位产品能耗单位限额》修订完成，并将于2022年11月1日起实施，修订后版本将熟料综合能耗3 级指标确定为≤117 kgce/t。

根据数字水泥网数据，当前约有25%产能无法达标，小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集中。

图表23：各年度能效第一名企业能耗情况（kgce/t）图表24：2021年水泥企业能耗水平前九名(kgce/t) 来源：工信部、中泰证券研究所来源：工信部、中泰证券研究所中长期关注双碳政策对水泥行业供给格局的改变，竞合望促行业共赢。

行业置换新规已经进一步收紧了置换比例和指标，在双碳政策推进下，市场将更加倾向于具备碳减排技术和成本控制能力的龙头企业，未来行业内企业或持续兼并重组，市场集中度进一步提高，未来部分地区的价格竞争也将逐步被竞合取代。

水泥企业账上现金将有力支持整合兼并与产业链延伸。

水泥上市企业的主要优势在于账上现金充足，现金流情况优异，在行业进行整合以及业务扩张过程中具有资金优势，以海螺水泥为例，2020年公司货币资金和经营性现金流量净额分别达到628.1亿元和348亿元。

充沛的资金可以帮助龙头企业进行全国性区域布局，提高区域集中度，且在水泥产能控制趋严以及需求无明显增长情况下，积极进行产业链延伸，寻找新业务增长点。

此外，龙头公司也能够充分发挥资金作用，积极投资新能源等新兴产业市场。

96.62 95.7 94.13 91.75 87.95 82 84 86 88 90 92 94 96 98 20162017201920202021 93.81 93.32 93.22 92.94 92.84 92.60 92.50 89.66 87.95 84868890929496 唐县冀东水泥凤庆县习谦水泥晋城山水合聚水泥辉县市山水水泥文山海螺水泥山东东华水泥孟电集团水泥华新水泥（株洲）华新水泥（信阳）公司深度报告图表25：2020年水泥企业货币资金（亿元）图表26：2020年水泥企业经营性现金流净额（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所来源：Wind、中泰证券研究所水泥行业正经历新一轮整合兼并。

据中国水泥网统计，2021年水泥行业共发生7起典型的水泥企业跨集团收并购事件，本轮的并购特点一方面在于大企业正兼并小企业促进市场集中度提升，另一方面大企业也开始布局东北、西北、西南以及部分过去市场较为分散、产能利用率较低的地区，行业龙头的进入有利于本地错峰生产执行以及提升区域企业的协同作用，从而促进地区格局的优化。

在需求韧性犹在且供给端在双碳政策压力下预计进一步收缩的背景下，我们认为水泥行业正经历新一轮整合兼并，未来几年行业集中度有望进一步提升，龙头水泥企业有望进一步做大做强，区域竞争格局有望改善。

图表27：2021年水泥企业跨集团收并购事件来源：各公司公告，国家市场监督管理总局，中国水泥网，中泰证券研究所整理 621.8 86.4 59.0 20.318.6 0 100 200 300 400 500 600 700 海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团上峰水泥 348.0 84.187.3 24.220.1 0 50 100 150 200 250 300 350 400 海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团上峰水泥序号主要事件具体情况主要影响 1上峰水泥收购内蒙古松塔水泥 2月25日晚上峰水泥发布公告，拟以1.12亿元收购内蒙古松塔水泥有限责任公司85%股权，收购完成后，松塔水泥将成为公司控股子公司。

收购完成后松塔水泥将成为上峰水泥在西北区域重要战略发展基地，与上峰水泥宁夏基地陇东市场东西呼应，增强公司西北竞争力。

2南方水泥收购杭州大马水泥 4月13日国家市场监督管理总局反垄断局无条件批准浙江南方水泥收购浙江杭州大马水泥有限公司股权。

收购完成后，杭州大马水泥成为浙江南方水泥全资子公司。

有望提升南方水泥在杭州市占率，成为南方距离杭州核心市场最近的全能工厂，提升南方水泥在杭州的竞争力。

3海螺水泥举牌亚泰集团 10月8日亚泰集团公告7月7日至10月8日，海螺水泥拟以自有资金通过集中竞价方式买入公司股份，截至10月8日，共买入上市公司1.62 亿股股份，占已发行股份数量的比例为5%。

海螺水泥举牌亚泰集团有望促进东北水泥熟料南下机制更为完善有序，同时有利于促进东北水泥市场产能过剩问题的解决。

4天山股份收购新疆博海水泥天山股份11月10日同意全资子公司伊犁天山水泥签署《股权转让框架协议》及《委托管理协议》。

博海水泥股东拟出让博海水泥100% 股权。

博海水泥具有较好的产业基础和区位优势，有利于天山水泥在水泥产业的整体战略布局，巩固天山水泥在新疆龙头地位，增加市场份额。

5海螺水泥收购鸿丰水泥51%股权 11月24日，海螺水泥与鸿发集团广东鸿丰水泥举行项目合作签约仪式。

鸿发集团出让广东鸿丰水泥51%的股权给海螺水泥。

通过收购鸿丰水泥股权，海螺水泥在广东熟料产能超越华润水泥跃居首位，成为该省最大的水泥企业，由此对广东市场的掌控力进一步增强，扩大水泥销售市场。

6华润水泥收购良田水泥51%股权 12月1日，根据国家市场监督管理总局反垄断局公示信息，华润水泥投资有限公司拟收购湖南鼎天经贸集团有限公司以及六名自然人股东持有的湖南良田水泥有限公司（“目标公司”）共计51%股权。

交易完成后，目标公司将由华润水泥单独控制。

在此之前华润水泥在湖南无熟料生产基地，此次收购有助于华润水泥切入湖南市场，扩大水泥版图。

7冀东水泥收购代县宏威水泥与华润福龙水泥股权 8月冀东水泥与台泥水泥联手收购代县宏威水泥部分资产，12月公司通过公开摘牌方式受让华润水泥持有的福龙水泥72%股权。

两笔收购帮助冀东水泥超越山水水泥成为山西水泥熟料产能百强榜第一，同时间接为自身河北核心市场稳定营造环境。

公司深度报告盈利水平行业领先，战略扩张稳中有进成本费用控制优良，盈利水平行业领先与海螺水泥类似，公司采取“T型”战略布局，依托优质石灰石资源及长江水运便利的交通条件，采取“熟料基地（临近矿山）——长江水运物流——粉磨站（临近市场）”布局。

上游资源方面：公司在核心熟料产地拥有优质石灰石矿山，为各基地水泥熟料生产提供长期稳定供应保障。

物流运输方面：由于水泥属“短腿”产品，具有保质期短、单价低、售价对运输成本较敏感等特点，依靠传统公路运输不仅成本更高，且运输半径通常仅为300 km，而依托长江水运物流则可将运输半径扩展至 800 km以上，由此可避免集中一地销售带来的市场及库存压力。

下游市场方面：公司依托华东市场多点布局水泥粉磨站，直接对接下游需求，充分把握区域价格弹性优势。

2019年公司水泥熟料吨价格369元/吨，在可比公司中位居前列，2020年公司进入西北、西南市场，价格受低价地区影响同比下滑较大，但仍旧保持中游水平。

成本费用控制能力出色，盈利水平行业领先。

随着供给侧改革的深化推进以及产能置换政策持续的实施，行业新增产能得到有效控制，而错峰生产使存量供应得到进一步压缩，行业盈利水平近年来得到显著提升。

近年来公司凭借出色的成本控制能力将盈利水平提升至行业一流水准。

2020年公司水泥熟料吨成本169元/吨，在可比公司中处于较低位置；吨毛利为152元/吨，在可比公司中仅次于海螺水泥。

同时，公司费用控制能力出色，2020年公司水泥熟料吨费用42元/吨，吨归母净利润120 元/吨，在可比公司中居于首位。

图表28：公司“ T型”业务布局图表29：可比公司水泥熟料单价（元/吨）来源：公司公告，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 20162017201820192020 上峰水泥179.9264.3337.7369.0321.4 海螺水泥196.6251.4328.0336.4325.1 华新水泥226.0269.6337.7354.3328.2 天山股份219.6269.7353.1377.4356.5 塔牌集团225.5271.9344.0340.0338.5 宁夏建材177.2213.1235.7229.3229.9 祁连山213.3253.7277.2278.1300.2 公司深度报告图表30：可比公司水泥熟料吨成本（元/吨）图表31：可比公司水泥熟料吨毛利（元/吨）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 ROE水平行业第一，销售现金回流良好。

公司ROE水平行业第一，显著高于可比公司均值水平，主要得益于公司较高的销售净利率水平。

营运效率方面，公司存货周转率低于可比公司均值水平，2020年仅为3.8，主要由于公司经营少量地产业务，2020年末公司存货账面余额8.5亿，其中地产项目“开发成本”与“开发产品”合计4.3亿，占存货比重50%。

销售回款方面，公司销售现金比率高于可比公司均值水平，2020年达 31.3%，销售回款表现良好。

20162017201820192020 上峰水泥143.1166.5178.7180.6169.2 海螺水泥132.2162.6172.9178.6171.0 华新水泥167.8190.8201.1208.1196.2 天山股份167.8186.7217.2219.9219.4 塔牌集团165.4188.7200.3210.2201.9 宁夏建材129.8147.1151.4147.3153.8 祁连山153.4175.3183.8175.4187.3 20162017201820192020 上峰水泥36.897.8159.0188.4152.2 海螺水泥64.488.8155.1157.9154.1 华新水泥58.378.9136.7146.2132.0 天山股份51.883.0135.9157.5137.1 塔牌集团60.183.2143.7129.8136.7 宁夏建材47.466.184.382.076.1 祁连山59.978.493.5102.6112.8 图表32：可比公司水泥熟料吨费用（元/吨）图表33：可比公司水泥熟料吨净利（元/吨）来源：Wind，中泰证券研究所；注：吨费用计算方式为（税金及附加+销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/水泥熟料销量来源：Wind，中泰证券研究所；注：吨净利计算方式为公司归母净利润/ 水泥熟料销量图表34：可比公司净资产收益率（%）图表35：可比公司销售净利率（%） 20162017201820192020 上峰水泥36.039.037.042.741.6 海螺水泥26.828.328.729.126.9 华新水泥53.552.456.857.059.2 天山股份62.558.962.158.245.9 塔牌集团26.027.228.731.432.0 宁夏建材52.455.962.549.225.7 祁连山53.255.054.251.537.2 20162017201820192020 上峰水泥11.253.2104.0145.8120.4 海螺水泥32.356.7102.8106.4111.9 华新水泥11.832.280.791.381.2 天山股份1.012.363.685.180.1 塔牌集团30.646.596.089.490.0 宁夏建材5.521.831.849.259.1 祁连山6.224.635.857.765.3 公司深度报告图表36：可比公司存货周转率（%）图表37：可比公司销售现金比率（%）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 “一带一路”拓宽业务版图，骨料+固废处理延伸产业链条近年来公司通过收购及新建项目积极参与“一带一路”建设，持续布局西部地区及海外业务，分别在新疆、宁夏、贵州、吉尔吉斯斯坦等地建立大型水泥生产基地。

2015年公司收购了位于新疆的博乐上峰，目前为公司持股90%的子公司，且下属孙公司为乌苏博兰建材有限公司，当前拥有日产4500吨新型干法熟料生产线及年产200万吨粉磨生产线。

经过技术改造及管理整合，博乐上峰已成为公司“一带一路”区域市场的桥头堡。

自2017年博乐上峰开始扭亏为盈，2020年实现净利润8692.4万元。

2019年8月，公司公告收购宁夏明峰萌成建材有限公司（现为“上峰萌生建材”）65%股权，萌生建材位于宁夏、陕西、甘肃三省交界区域，拥有一条2500 t/d及一条4500 t/d熟料生产线，主要生产普通硅酸盐水泥、道路水泥和油井水泥，被中国石油川庆钻探、华北油田、延长油田、中原油田指定为油田建设专用水泥。

产品也被银西铁路、甜永高速等重点项目建设所使用，年熟料产能达300万多吨。

同时公司依托丰富的资源优势，延伸产业链，成立萌生矿业公司，年产500万吨的骨料，进一步增强了公司综合实力和竞争力。

图表38：公司西部地区及海外熟料产能布局 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019202021Q1-Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2019202021Q1-Q3 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019202021Q1-Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019202021Q1-Q3 公司深度报告来源：公司公告，中泰证券研究所图表39：博乐上峰有限公司净利润（万元）图表40：西北地区P-O 42.5水泥含税价（元/吨）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所砂石骨料消费进入平稳期，机制砂成为主流产品，未来供应比重仍有提升空间。

砂石骨料是构筑混凝土骨架的关键原料，在混凝土中起颗粒增强、承受外压的作用。

在混凝土中，骨料、水泥配比约6：1。

据砂石骨料网，2020年全国砂石骨料销量达到178.3亿吨，同比增长1.4%。

砂石骨料消费市场在2014年前经历了较长时间的快速增长期，于当年达到峰值（186.9亿吨），随后则进入到相对平稳期。

砂石根据来源可分为天然砂和机制砂，由于天然砂资源短期不可再生且开采过程易对环境造成破坏，在天然砂资源紧张及环保政策趋严背景下，机制砂供应占比逐年提升。

据浙矿股份招股书，2009-2019年我国机制砂产量自56.9亿吨增至149.3亿吨，年均复合增长10.1%，供应占比自46.6%提升至79.1%。

虽然供应比重得到大幅提升，但相较发达国家基本100%采用机制砂作为建筑用砂，未来我国机制砂供应比例仍有提升空间。

地区生产企业产能（t/d）权益比重备注新疆博乐上峰450090%在产宁夏上峰萌生建材2500+450065%在产贵州独山上峰450080%在产内蒙松塔水泥250085%在产广西都安上峰500070%在建贵州都匀上峰400050%在建吉尔吉斯斯坦上峰ZETH 280058%在建合计30300 -390.8 -174.1 1665.8 940.8 13611.2 8692.4 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201520162017201820192020 净利润（万元） 280 330 380 430 480 530 580 010103030503070309021102 西北P O 42.5含税价（元/吨） 20182019202020212022 图表41：全国砂石骨料消费量及增速（亿吨，%）图表42：全国主要砂石骨料价格（除税价，元/吨）公司深度报告小规模骨料砂石生产仍占主导，矿山资源整合或成变革趋势。

近年来国内主要江河来沙量大幅下降，企业数量产量减少，造成区域型供需失衡以及价格上涨，导致低质砂石进入市场，给工程建设带来的安全隐患不容忽视。

据砂石骨料网，2020年末全国在册砂石矿山数量16855座，部分采矿权的释放促使砂石矿山数量较上年有小幅增长，但较“十二五” 期间平均五万余座数量仍有大幅减少。

当前，行业微、小型矿山仍占主导，2020年年产小于50万吨的微型矿山数量占比87.3%。

2019年工信部联合多部门发布《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》提出：力争到2025年形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系，高品质机制砂石比例大幅提升，年产1000万吨及以上超大型机制砂石企业产能占比达到40%。

2020年3月，发改委联合多部委印发《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》的通知，通知提出：要优化机制砂石开发布局（积极有序投放砂石采矿权，支持京津冀及周边、长三角等重点区域投放大型砂石采矿权；引导联合重组，有效改变“小、散、乱”局面），加快形成机制砂石优质产能（推动大型机制砂石项目尽快投产、达产）。

图表43：全国历年在册砂石矿山数量（座）图表44：2020年末砂石矿山生产规模分布来源：产业信息网，中国砂石协会，砂石骨料网，中泰证券研究所来源：砂石骨料网，中泰证券研究所矿山储量充足保障盈利水平，骨料业绩贡献有望持续扩大。

2020年公司实现砂石骨料销售1292.7万吨，同比+10.8%，营收5.7亿元，同比 +24.4%。

2020年公司宁夏基地凭借丰富的石灰石资源通过委托加工形 560325428352369 46547 32298 172441537016855 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20132014201520162017201820192020 在册数量 87% 5% 4% 3% 1% 微型（年产小于50万吨）小型（年产50-100万吨）中型（年产100-200万吨）大型（年产200-1000万吨）超大型（年产1000万吨以上）来源：砂石骨料网，中泰证券研究所来源：砂石骨料网，中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国砂石消费量（亿吨） YOY 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 2019 -1 1 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 2021 -0 9 2021 -1 1 2022 -0 1 粗骨料机制砂天然砂公司深度报告式使骨料产能达到600万吨，加上华东产能，2020年末公司骨料砂石产能已超过1500万吨。

公司坐拥充足石灰石矿资源，不断提升资源集约利用水平，20年骨料业务毛利率达到79.6%，领先各主要上市企业。

未来公司西部宁夏、内蒙古和南部贵州、广西等增量充足的石灰石资源储备将进一步支撑骨料业务快速扩张，目标产能达3000万吨，业绩贡献有望持续扩大。

图表45：公司砂石骨料营收及增速（亿元，%）图表46：公司砂石骨料产能规模及增速（万吨，%）来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所图表47：可比公司骨料业务营收规模（亿元）图表48：可比公司骨料业务毛利率水平（%）来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所实际危废处置比例不及40%，危废处置产能存在较大缺口。

据生态环境部统计，2011-2020年我国年工业危废产生量自3431.2万吨增长至 7281.8万吨，年复合增长8.7%；2019年全国危废（含医疗废物）经营单位核准收集及利用处置能力为12896万吨/年，而实际收集、利用量仅达到3558万吨。

由于生态环境部数据系企业主动上报的危废处理量，部分企业为规避监管、压减危废处理成本，可能存在瞒报情况，因此实际危废产生量应高于上报数量，预计当前实际年产生量或达到1亿吨以上，而按当前3000余万吨的年危废处置量，处置比例不到40%，存在较大缺口。

造成处置能力缺口的主要原因在于供需品种、能力的错配，由于危废品种类繁多，企业虽经核准处理危废，但并无完全处置能力。

图表49：全国工业危废产生量及增速（万吨，%）图表50：全国危废经营核准处置能力与实际处置量 0.10.3 1.11.2 4.6 5.7 2.9 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20152016201720182019202021H1 营业收入（亿元）同比 100100100 300 1500 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20162017201820192020 产能（万吨）同比 5.7 10.3 11.8 9.4 1.61.6 4.6 10.210.3 7.4 0.9 1.5 0 2 4 6 8 10 12 14 上峰水泥海螺水泥华新水泥冀东水泥四川双马宁夏建材 20202019 47.2% 48.7% 71.6% 72.7% 77.8% 79.6% 81.0% 46.0% 46.1% 64.0% 69.1% 70.6% 68.3% 64.6% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019202021H1 上峰水泥海螺水泥华新水泥冀东水泥四川双马宁夏建材公司深度报告来源：生态环境部，危废处理研究院，中泰证券研究所来源：生态环境部，中泰证券研究所危废处理业务投入运营，产业协同优势助力业务结构持续优化。

水泥窑协同处置废弃物技术，即在水泥生产过程中利用从废弃物中回收的能量和物质来替代某些工业生产中需要的燃料或原料，同时对废弃物进行“无二次污染”的处置过程。

水泥窑协同废物处置具有处置范围广、处置能力强、具备经济性等特点，得到政府部门政策支持鼓励的同时也延伸了水泥生产企业的业务链条。

2020年，公司宁夏16.8万吨水泥窑协同综合处置危废、油泥及总量109万方危废填埋，安徽水泥窑协同环保总量约33万吨的危废、固废、生活垃圾处理项目，均已取得业务经营许可并已正式投运，两地水泥窑协同年处置危固废总量约50万吨。

21H1公司危废处理实现营收5781万元，实现净利润1979万元。

后续公司将依托国内三大区域持续扩张增量，力争危废处置能力超过100万吨，届时公司总体业务结构将进一步优化。

图表51：近年来水泥窑协同处置相关政策来源：政府网站，中泰证券研究所布局产业投资强化综合实力，员工持股持续推进彰显发展信心发力新经济产业股权投资，参股公司科创板IPO获上交所受理。

新经济产业股权投资方面，公司响应号召围绕国家重点支持倡导的解决“卡脖子”问题的核心技术创新领域，在芯片半导体、高端制造、环保等领域发力布局。

目前公司已通过设立私募基金先后投资了显示驱动芯片全球市占率第一的合肥晶合集成、轨道交通装备制造企业浙江硕维轨道以及 3431 3157 34653634 3976 5220 6581 7470 8126 7282 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 全国工业危废产生量（万吨）增速（%，右轴） 27563293 3691 4415 5263 6471 8178 10212 12896 10131253133114061536 1629 22522697 3558 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201120122013201420152016201720182019 危废持证单位核准能力（万吨/年）危废实际收集、利用处置量（万吨）部门时间文件相关内容发改委2019 《产业结构调整指导目录（2019年版）》鼓励类中第十二类“建材”中第1条“利用不低于2000吨/日（含）新型干法水泥窑生产线协同处置废弃物发改委2017 《循环发展引领行动》推进生产系统协同处理城市及产业废弃物。

因地制宜推进水泥行业利用现有水泥窑协同处理危险废物、污泥、生活垃圾等，因地制宜推进火电厂协同资源化处理污水处理厂污泥，推进钢铁企业消纳铬渣等危险废物国务院2016 《“十三五”生态环境保护规划》支持水泥窑协同处置城市生活垃圾，引导和规范水泥窑协同处置危险废物生态环境部2016 《国家环境保护“十三五”科技发展规划纲要》鼓励研发尾渣工业窑炉协同处置利用关键技术工信部2016 《建材工业发展规划（2016-2020年）》支持利用现有新型干法水泥窑协同处置生活垃圾、城市污泥、污染土壤和危险废物等。

研究利用新型墙材隧道窑协同处置建筑废弃物、淤泥和污泥等；2020年，水泥窑协同处置生产线占比由2015年的7%提升至15%，水泥熟料原燃料中废弃物占比达20%以上公司深度报告大湾区唯一一家已量产12英寸芯片制造企业广州粤芯半导体公司等项目。

其中，参股公司合肥晶合集成于2021年5月提交科创板IPO申请获上交所受理，此次拟发行股票不超过5.02亿股，占发行后总股本不超过25%，拟募集资金120亿元。

上峰通过专项基金合肥存鑫（上峰作为有限合伙人，持有83.1%份额）用于投资晶合集成，发行前合计持有晶合集成2640.4万股，持股比例1.75%，为（并列）第六大股东。

根据晶合集成初步核算数据，2021年公司实现营业收入54.3亿元，同比 +259%，实现归母净利润17.3亿元，在扭亏为盈的同时实现大幅增长。

员工持股持续推进，彰显中长期发展信心。

2021年10月21日，公司公告《第二期员工持股计划》，此次持股计划参与员工总数不超过190 人，合计认购股份上限576.56万股，占公司当前股本0.71%，受让价格为12.80元/股，拟筹集资金上限7379.9万元。

此次持股计划是继2019 年后的第二期持股计划，本次持股计划涉及金额较前期有所提升，有利持续完善员工、股东利益机制共享，进一步增强员工积极性，彰显了公司中长期发展信心。

图表52：晶合集成18-20年营收及净利润（亿元）图表53：晶合集成发行前前10大股东来源：公司招股书，中泰证券研究所来源：公司招股书，中泰证券研究所 2.2 5.3 15.1 54.3 -11.8 -12.5 -12.6 17.3 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2018201920202021 营业收入（亿元）净利润（亿元） 31% 27% 22% 6% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 3% 合肥建投力晶科技合肥芯屏美的创新中安智芯惠友豪创合肥存鑫海通创新杭州承富泸州隆信宁波华淳中小企业基金其他公司深度报告盈利预测与投资建议盈利预测截至2020年底，公司投产水泥产能1400万吨/年，熟料产能1450万吨 /年，水泥熟料合计2850万吨。

2021年上半年新增松塔熟料产能75万吨，松塔及贵州项目新增水泥产能300万吨，我们预计2021年全年水泥熟料产能共计3225万吨。

公司目前在建水泥熟料生产线四条，且近期投产产能有望逐步达产。

我们预计公司水泥熟料总产能有望持续提升，每年保持10%左右的产能增速，且假设水泥熟料产能利用率因新产能投放略有下滑，熟料外销量按照近几年41%的产销率保持不变，则我们预计2021-2023年水泥熟料销量增速分别为23.7%、9.3%、8.6%。

水泥熟料价格方面，2021年下半年能耗双控造成水泥供给短期大幅收缩，价格出现大幅上涨，截至2021年底水泥价格虽然有所回落但同比仍处高位，因此我们预计2021年水泥熟料均价同比+9.7%。

2022年预计煤价中枢同比回落但高于2020年，受成本影响，水泥熟料价格中枢预计仍旧保持近几年高位，2023年预计成本压力逐步缓解，水泥熟料价格预计下调，因此我们预计2022-2023年水泥熟料价格增速为5%、-4%。

截至2020年底，公司砂石骨料产能1500万吨/年，销量为1293万吨，同比+10.8%。

公司后续仍有骨料产能等待投放，我们认为产能增长主要图表54：公司第一期、第二期员工持股计划对比来源：公司公告，中泰证券研究所公告日期金额上限受让价格购买数量上限及占比持股计划股票来源锁定期持有人职务出资额上限（万元）占本员工持股计划总份额的比例（%）持有人职务出资额上限（万元）占本员工持股计划总份额的比例（%）俞锋董事长92.82.8%俞锋董事长兼总经理3845.2% 俞小峰董事74.242.2%俞小峰董事1922.6% 边卫东董事74.242.2%边卫东董事1922.6% 瞿辉副总经理、董事会秘书46.41.4%瞿辉副总经理兼董事会秘书153.62.1% 吴双双职工监事9.280.3%倪叙璋副总经理153.62.1% 谭曦东职工监事37.121.1%汪志刚副总经理153.62.1% 汪志刚副总经理46.41.4%丁超毅副总经理153.62.1% 倪叙璋副总经理46.41.4%孟维忠财务总监153.62.1% 谭曦东职工监事153.62.1% 吴双双职工监事25.60.4% 473.2814.2% 1715.223.2% 2141.7364.1% 480.2414.4% 248.247.4% 3343.49100.0% 7379.91100.0% 12.80元/股4.64元/股第一期员工持股计划第二期员工持股计划 2019.5.102021.10.21 3343.49万元7379.91万元持股计划涉及范围董、监、高合计（10人）其他激励对象（不超过180人） 5664.876.8% 合计（不超过190人）董、监、高合计（9人） 12级及以上其他人员（不超过124人） 9级及至11级人员（不超过96人） 9级以下员工（不超过111人）合计（不超过340人）公司回购的本公司股票公司回购专用账户回购的股份 720.58万股，0.89% 张亦峰财务总监46.41.4% 12个月 576.56万股，0.71% 公司深度报告集中在2022-2023年，预计2021-2023年砂石骨料产能增速为7%、22%、 26%，且2022-2023年产能利用率有所下滑。

因此我们预测2021-2023 年骨料销量增速为8.5%、16%、20%。

骨料价格方面，结合目前行业价格走势，我们认为2021年骨料价格同比持平。

考虑公司未来骨料产能主要集中在西南，区域骨料价格低于华东，因此伴随产能投放骨料吨价或也呈逐步下降趋势，我们预计 2022-2023年砂石骨料吨价格同比增速为-5%、-5%。

图表55：2021-2023年公司收入预测来源：公司公告，中泰证券研究所投资建议公司盈利能力行业领先，“一主两翼”稳步推进，围绕“水泥建材+骨料环保物流产业延伸+经济投资”稳健发展，伴随公司在建水泥熟料产能逐步投产，量增逻辑凸显；且公司骨料年产能目标达到3000万吨以上，同时新兴产业投资领域投资回报在近几年有望逐步兑现，系水泥行业内具备成长性的优秀企业。

我们选取行业内上市公司作为可比公司，上峰水泥2020-2023年PE为 9、8、6、6倍，行业平均数为7、8、6、6倍；公司PBLF为2.3倍，行业平均值为1.1倍，产能扩张促使公司在行业内仍具备成长性，且公司ROE行业领先，因此PB高于行业平均水平。

我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为22.2、28.2、30.0亿元，同比增长9.4%、27.4%、 6.3%，当前股价对应PE分别为8、6、6倍。

首次覆盖，我们给予“增持”评级。

指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 74.164.382.894.399.1 水泥熟料（亿元） 60.254.674.185.088.6 YOY（%） 24.7% -9.3% 35.7% 14.8% 4.2% 销量（万吨） 1631.51699.32102.42298.02494.8 YOY（%） 14.1% 4.2% 23.7% 9.3% 8.6% 单价（元/吨） 369.0321.4352.4370.0355.2 砂石骨料（亿元） 4.65.76.26.87.8 YOY（%） 280.4% 24.4% 8.5% 10.2% 14.0% 销量（万吨） 1166.21292.71402.51626.91952.3 YOY（%） 10.8% 8.5% 16.0% 20.0% 单价（元/吨） 39.444.244.242.039.9 商品混凝土（亿元） 1.861.951.811.761.71 房地产（亿元） 6.751.850.370.070.01 其他业务（亿元） 0.700.200.340.570.97 图表56：可比公司估值对比公司深度报告风险提示市场需求波动风险：水泥需求与国民经济景气程度和全社会固定资产投资增速等因素高度正相关，具有较强的周期性。

水泥需求下滑容易导致竞争加剧、价格波动下滑，从而对公司的盈利状况产生不利影响。

供给侧约束放松风险：如果水泥供给侧出现放松，行业供给格局可能受影响出现恶化，易造成价格竞争，降低产能利用率，影响行业稳健发展。

新兴产业投资收益不及预期风险：公司计划每年投入资金至新兴产业进行股权投资，公司重点投资的半导体产业竞争激烈，技术壁垒强，初创企业发展不确定性较高，企业面临投资收益不及预期的潜在风险。

公司产能投放进度不及预期风险：公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响，而公司的成长性与其新产能投放有密切关系，若产能投放进度不及预期，公司业绩水平可能受到影响。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

来源：中泰证券研究所；备注：可比公司盈利预测数据来自于Wind一致预期股价PBLF 03-072020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 03-07 000672.SZ上峰水泥22.172.492.723.473.698.908.156.396.012.34180 600585.SH海螺水泥40.186.636.606.927.086.066.095.815.671.232041 600801.SH华新水泥20.652.692.873.413.827.687.206.055.411.74133 002233.SZ塔牌集团11.121.511.541.831.907.387.226.085.841.1362 600449.SH宁夏建材13.002.021.792.552.666.447.275.104.880.9362 600720.SH祁连山11.011.851.641.872.045.956.725.895.401.0485 000877.SZ天山股份14.111.451.191.471.599.7611.869.608.880.681222 7.217.736.426.011.12 总市值（亿元）可比公司均值公司代码公司简称 EPSPE 公司深度报告图表57：上峰水泥核心财务数据来源：中泰证券研究所资产负债表利润表会计年度20202021E 2022E 2023E会计年度20202021E 2022E 2023E 货币资金1,8564,6257,05710,073营业收入6,4328,2819,4279,910 应收票据160107122168营业成本3,3064,6864,9435,165 应收账款186223252273税金及附加93118133146 预付账款75126122128销售费用90134149155 存货8511,4071,7011,472管理费用422423461482 合同资产0000研发费用7294108111 其他流动资产2,2702,1022,3082,412财务费用30493618 流动资产合计5,3988,59011,56214,524信用减值损失-10 -10 -10 -10 其他长期投资138138138138资产减值损失-1401 长期股权投资185185185185公允价值变动收益-14 -14 -14 -14 固定资产2,9072,9863,1153,290投资收益196105100100 在建工程442542542442其他收益125118118118 无形资产1,3331,2601,1941,134营业利润2,7212,9953,8014,039 其他非流动资产901733738745营业外收入2444 非流动资产合计5,9065,8435,9115,933营业外支出5251515 资产合计11,30414,43317,47320,458利润总额2,7182,9743,7904,028 短期借款1,2441,5001,5001,500所得税671735937996 应付票据208512508480净利润2,0472,2392,8533,032 应付账款712814873928少数股东损益21232931 预收款项1344423297归属母公司净利润2,0262,2162,8243,001 合同负债2177099131 NOPLAT 2,0692,2762,8813,046 其他应付款404404404404 EPS（按最新股本摊薄） 2.492.723.473.69 一年内到期的非流动负债109109109109 其他流动负债735746750753主要财务比率流动负债合计3,6284,4984,6664,601会计年度2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款214377539702成长能力应付债券0000营业收入增长率-13.2% 28.7% 13.8% 5.1% 其他非流动负债297297297297 EBIT增长率-14.5% 10.0% 26.6% 5.7% 非流动负债合计511674836999归母公司净利润增长率-13.1% 9.4% 27.4% 6.3% 负债合计4,1395,1715,5035,599获利能力归属母公司所有者权益6,7768,83211,49314,332毛利率48.6% 43.4% 47.6% 47.9% 少数股东权益389430477526净利率31.8% 27.0% 30.3% 30.6% 所有者权益合计7,1659,26211,97014,858 ROE 28.3% 23.9% 23.6% 20.2% 负债和股东权益11,30414,43317,47320,458 ROIC 40.9% 33.0% 31.8% 26.8% 偿债能力现金流量表资产负债率36.6% 35.8% 31.5% 27.4% 会计年度2020E 2021E 2022E 2023E债务权益比26.0% 24.6% 20.4% 17.5% 经营活动现金流2,0143,0642,9143,425流动比率1.51.92.53.2 现金收益2,5232,7603,3653,535速动比率1.31.62.12.8 存货影响52 -556 -293229营运能力经营性应收影响-138 -40 -40 -73总资产周转率0.60.60.50.5 经营性应付影响-433750135 -100应收账款周转天数109910 其他影响10150 -252 -165应付账款周转天数73596163 投资活动现金流-2,389 -513 -456 -403存货周转天数9687113111 资本支出-912 -577 -539 -500每股指标（元）股权投资17000每股收益2.492.723.473.69 其他长期资产变化-1,494648397每股经营现金流2.483.773.584.21 融资活动现金流-101218 -26 -7每股净资产8.3310.8514.1317.62 借款增加229419162162估值比率股利及利息支付-770 -260 -322 -349 P/E 9866 股东融资22101010 P/B 3221 其他影响41849124170 EV/EBITDA 21191515 单位:百万元单位:百万元单位:百万元公司深度报告投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。

但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。

本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

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发布于03-08
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